平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ng>。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。