文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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