摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄么年龄否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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