王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家2l是多少毫升 2l是多少升觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金2l是多少毫升 2l是多少升呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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