来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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