“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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