摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。00后初中学历很丢人吗>关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōn00后初中学历很丢人吗g)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化00后初中学历很丢人吗。