文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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