文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qí闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰ng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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