王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(g晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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