核心观点

　　enjoy可数吗，joy可不可数事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)enjoy可数吗，joy可不可数然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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