摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(ji中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗ā)理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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