核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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