文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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