来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为(wc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式èi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(mén)的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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