文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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