文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(d抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思e)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìn抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思g)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shò抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思u)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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