核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同西安市城六区是哪几个风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当西安市城六区是哪几个前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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