《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3丁二醇和丙二醇是不是酒精.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持丁二醇和丙二醇是不是酒精交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丁二醇和丙二醇是不是酒精