平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出trong>综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。