文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中国一共有多少万亿钱中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(中国一共有多少万亿钱nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的中国一共有多少万亿钱杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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