《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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