《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创关一下月亮关一下月亮是什么意思是什么意思金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)关一下月亮是什么意思经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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