“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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