分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quà72小时是几天，72小时是几天几夜: 24px;'>72小时是几天，72小时是几天几夜n)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng72小时是几天，72小时是几天几夜)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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