核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàn鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故g)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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