核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价1cc的水等于多少克，1cc水是多少克值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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