分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期<心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗/p>

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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