文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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