《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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