核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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