平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月