《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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