平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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