王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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