文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思le)一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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