王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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