“现在的(de)房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且四月的小说集，四月的小说好看吗其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù四月的小说集，四月的小说好看吗)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报四月的小说集，四月的小说好看吗中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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