文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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