主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收豫n是河南哪里的车牌(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yó豫n是河南哪里的车牌u)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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