摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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