平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　0<乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗/strong>2

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。