主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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