核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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