“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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