分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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