文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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