来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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