文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别>

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别