文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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